孙正义的保险丝快断了

孙正义仍在AI领域大举下注，而华尔街已开始为软银购入“违约保险”。

10月20日，据外媒报道，软银5年期信用违约互换（CDS）价格攀升至432个基点，达到2022年11月以来的峰值。CDS可视为债务的违约保险——价格越高，表明投资者为规避违约风险需支付更高成本。当前，市场对软银信用风险的忧虑已接近近四年的最高水平。

然而，孙正义并未放缓支出步伐。本月初，软银完成对OpenAI的新一轮100亿美元投资，累计投入达646亿美元。不久前，其发行的一批新债中，最高票息已升至9.75%。此外，据外媒报道，OpenAI正力争在Anthropic预计11月中旬上市前完成新一轮融资，但因部分投资者对高估值持保留态度，本轮目标估值已从1.4万亿美元下调至1.25万亿美元，缩水1500亿美元。软银作为现有投资方，此前也被曝正洽谈继续参投。

接下来，软银还计划持续投资AI基础设施，甚至考虑收购一家价值数百亿美元的美国安保巨头。而软银股价已较6月高点下跌逾一半。

在日本主要企业中，软银的违约保险价格现已高居首位，比排名第二的日产汽车高出130多个基点。一些长期关注软银的分析师，已对孙正义的投资策略表达担忧。10月14日，MST Financial分析师David Gibson接受采访时，直接将软银比作轮盘赌。他称，过去软银在轮盘赌桌上押注多个数字，如今只押红色或黑色，要么全输，要么全赢。在Gibson看来，软银正将越来越多赌注集中到少数AI资产上。

对于需考虑是否购买软银债券的投资者而言，这种风险难以接受。英国资产管理公司Marlborough的固定收益投资组合经理James Athey表示，软银投资策略过于激进，投资过于集中，几乎押上全部赌注。即使考虑投资高收益债券，他也不会首选软银。另一位分析师Amir Anvarzadeh则认为，孙正义此次赌注比以往任何时候都大，并直接建议投资者做空软银股票。

孙正义仍坚信AI会带来惊人财富，但在债券和股票市场上，已有人为他的豪赌做另一种准备。不过，孙正义对此局面应不陌生。四年前，软银曾经历类似危机。2022年，全球科技股遭抛售，孙正义重仓的一批科技公司估值大幅缩水，愿景基金接连出现巨额亏损。当年11月财报显示，愿景基金在7月至9月季度亏损约72亿美元，而此前一个季度刚亏损约170亿美元。短短半年亏掉超240亿美元，令人生畏。

曾四处寻找投资机会的孙正义，不得不收起进攻姿态。软银大幅削减新投资，出售大量阿里巴巴股份以改善财务状况，并于当年9月启动裁员，愿景基金及集团国际业务合计裁减约150人。11月11日财报发布会上，孙正义宣布未来不再出席软银季度财报说明会，将更多精力投入旗下芯片设计公司Arm。孙正义曾说，自己天生喜欢进攻，但那次他选择了退守。软银开始保留现金、减少投资，等待市场好转，直到2023年才逐渐恢复进攻节奏。

如今，四年过去，软银的信用风险指标再次回到相似水平。但这一次，孙正义似乎无意收手。

今年2月，软银宣布向OpenAI追加投资300亿美元，分三笔支付，分别在4月、7月和10月完成。加上此前投资，软银向OpenAI投入资金已达646亿美元（约合人民币4315亿元），持有约13%股份。如此巨额资金，不可能全靠手头现金。3月，软银与银行签订400亿美元过桥贷款协议，主要用于支持对OpenAI投资。软银先后提取300亿美元，9月15日提前偿还剩余259亿美元借款，月底取消尚未使用的100亿美元额度，至此这份协议已结清。但还清过桥贷款，不意味软银已摆脱相应融资负担，部分资金需求通过长期债券、其他融资及资产变现解决。9月24日，软银宣布发行约111亿美元美元及欧元债券，其中一笔45亿美元、2034年到期美元债券，年票息高达9.75%，为软银有史以来最高票息。相比之下，谷歌母公司Alphabet今年8月发行的一笔2033年到期债券，票息仅5.2%。华尔街已开始要求孙正义为自己的豪赌付出更高代价。

但软银管理层似乎不认为这笔钱借得贵。10月14日，软银愿景基金管理公司负责人Alex Clavel接受采访时，解释了软银为何宁愿承担高额利息，也不愿出售资产。他说：“我们借钱，很大程度上是因为不想出售那些我们相信会继续升值的资产。”在软银管理层看来，OpenAI未来升值空间足够大，即使现在借钱成本接近10%，仍值得继续持有。而且，孙正义不满足于已投入的646亿美元。据外媒报道，OpenAI正加速筹集新一轮融资，软银也在洽谈参投，目前不清楚软银将投入多少，但若继续跟投，又是一笔新资金需求。

除OpenAI外，软银在其他领域也未少花钱。9月底，它完成对数据中心投资管理公司DigitalBridge约31亿美元收购。此前，软银已同意以约53.75亿美元收购ABB机器人业务，计划今年下半年完成交易。最近，孙正义又将目光投向美国安保巨头Allied Universal。据外媒报道，软银正初步洽谈收购这家公司，潜在股权估值最高约180亿美元，若算上债务，交易总价值可能达300亿美元。OpenAI还在融资，数据中心和机器人业务仍在扩张，新收购计划又接连浮出。

不过，至少从先前披露的财务数据看，软银仍有一定资金余地，尚未到山穷水尽地步。截至今年6月底，软银持有投资资产价值约83.11万亿日元，按集团口径计算净负债为10.81万亿日元，对应LTV（贷款价值比）为13%。这一指标衡量净负债相对于持有资产价值的比例，软银自设管理标准为正常市场环境下不超过25%，极端情况下控制在35%以内。13%距25%上限还有空间。但这些都是6月底数据，此后软银继续完成巨额投资和收购，持有资产市场价格也出现明显波动。尤其OpenAI这类非上市公司，股权估值即使不断上涨，也不意味软银可随时将其变现。彭博行业研究信用分析师Sharon Chen预计，截至2027年3月底财年，软银现金净流出至少达60亿美元。若继续扩大AI投资或完成Allied Universal收购，软银还需筹集更多资金，LTV也可能逐渐逼近25%管理上限。孙正义手里确有大量值钱资产，但值钱资产终究不能直接支付债券利息，更何况这些资产价格并不稳定。若OpenAI等核心投资继续升值，软银可利用越来越庞大的资产价值支撑下一轮融资和投资；但若AI市场估值下降，情况会反过来：资产缩水，融资空间收窄，而已借债务和需付利息不会减少。

软银的债权人并非唯一紧张的一群。美国时间10月20日，据外媒报道，华尔街正掀起购买AI相关企业违约保险的热潮。根据摩根士丹利统计，今年7月，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通和英伟达等公司CDS平均每周交易规模还不到20亿美元；到9月，这一数字已超90亿美元。与此同时，AI行业借贷规模也急剧增加。据统计，2026年以来，AI相关企业通过发债、私人信贷等方式累计融资约4660亿美元，而去年同期仅1010亿美元。这些购买违约保险的投资者并非全为保护手中债券，部分股票基金和多资产基金开始利用CDS对冲AI股票下跌风险。越来越多人为AI投资可能出现的麻烦提前做准备。

这种担忧确有现实依据。同一天，《华尔街日报》披露了Anthropic最新IPO招股书草案。今年上半年，Anthropic录得807亿美元账面净亏损，相比去年同期的130亿美元大幅扩大，但其中720亿美元来自可转换票据等融资工具价值变动产生的会计费用，不代表公司真烧掉这么多现金。更值得关注的是算力支出：Anthropic今年上半年在算力和基础设施方面花费近90亿美元，已超过去年全年的73亿美元。根据招股书草案，算上仍在洽谈的交易，未来数年算力支出规模可能达7500亿美元，其中超6000亿美元涉及已签订协议。虽然Anthropic上半年营收已增长至163亿美元，但如此庞大长期算力承诺仍将考验其未来现金流。

对于AI基础设施公司，问题更加现实。以英伟达投资的云计算公司CoreWeave为例，它通过大量借债购买GPU、建设数据中心，再将算力出租给微软等客户。随着市场对AI债务风险担忧升温，CoreWeave股价在10月持续暴跌，截至10月23日，累计跌幅已近40%。信用市场同样亮起警报：其5年期CDS报价突破1100个基点，部分债券收益率升至16%左右。AI公司需要算力，数据中心需要资金，芯片公司又需要这些客户不断购买GPU。几家公司看似各做各生意，背后资金需求却越来越紧密联系在一起。10月19日，标普全球数字基础设施负责人Mark Habib接受采访时也提出警告：大型科技公司承担的AI相关债务和义务，可能比外界已知的更多。一些数据中心项目通过复杂融资结构筹集资金，大型科技公司则为相关项目或企业提供担保。标普担心，部分风险未充分反映在公开财务数据中。不过，标普目前并未因此要求普遍下调科技巨头信用评级。

更令人担忧的是这些融资安排对未来收入增长的依赖。软银借钱投资OpenAI，OpenAI、Anthropic等模型公司提前锁定未来数年算力，云计算和数据中心企业再通过借债购买芯片、建设基础设施。这些公司债务不由同一主体承担，但它们的投资回报，都在不同程度上依赖AI市场持续增长。若未来收入不及预期，模型公司可能难以承担此前签下的巨额算力合同，被迫缩减新采购和投资；数据中心运营商融资能力也可能受影响，投资机构则可能面临资产贬值和融资成本上升双重压力。一家公司遇到的麻烦，可能沿资金和合同关系逐渐传递给其他公司。AI行业未必等到技术发展停滞或市场需求彻底崩溃才会面临危机，仅融资成本持续上升、资金回收速度跟不上投资扩张，就足以让部分公司陷入困境。孙正义正面对的，正是这场豪赌中的一道难题。

他相信OpenAI会继续升值，相信AI最终能创造远超今天投入的财富。这个判断未来或许会被证明是对的，但即使AI最终取得成功，也不意味着每一个押注它的人，都有足够资金撑到那一天。根据当前市场动态，进行NBA赔率分析时，也需考虑类似风险因素。